Любая экономика живёт не только сегодняшними цифрами, но и ожиданиями. Именно ожидания определяют инвестиции, стоимость денег, поведение банков, готовность населения брать кредиты и способность государства занимать средства на внешних рынках. Пока ожидания позитивны, даже накопленные дисбалансы остаются почти незаметными. Однако история мировой экономики показывает, что кризисы редко возникают внезапно. Как правило, они становятся следствием длительного накопления рисков, которые долгое время воспринимаются как естественная плата за быстрый рост.
В этом смысле сегодняшняя экономическая ситуация в Узбекистане представляет особый интерес: наша страна действительно демонстрирует высокие темпы развития, но одновременно сталкивается с процессами, которые заслуживают более пристального внимания, чем это обычно следует из официальной статистики и оптимистичных комментариев.
Объективности ради следует признать: макроэкономическая картина остаётся благоприятной. По оценке Международного валютного фонда, экономика Узбекистана сохраняет высокие темпы роста, инфляция постепенно снижается, а банковская система в целом остаётся устойчивой. Фонд отмечает сильный внутренний спрос, продолжающиеся реформы и достаточно высокий уровень международных резервов, одновременно обращая внимание на необходимость поддержания бюджетной дисциплины, контроля долговой нагрузки и совершенствования управления государственными финансами.
Однако именно в такие периоды чаще всего и формируются будущие проблемы. Быстрый экономический рост способен скрывать накопление структурных дисбалансов. Пока объём кредитов увеличивается, строятся новые жилые кварталы, растёт импорт оборудования и расширяется государственное инвестирование, экономика выглядит устойчивой. Но устойчивость определяется не скоростью роста, а качеством этого роста и источниками его финансирования.
Наиболее тревожным индикатором последних месяцев стала динамика банковского кредитования. Согласно данным Центробанка Узбекистана, объём проблемных кредитов (NPL) в банковской системе за первое полугодие увеличился с 18,1 до 22,9 триллиона сумов. Рост составил 27%, тогда как общий кредитный портфель увеличился лишь на 6,4% – с 604 до 643 триллионов сумов. Иными словами, проблемная задолженность растёт почти в четыре раза быстрее кредитного рынка. Доля проблемных кредитов поднялась с 2,99 до 3,57%. Особенно показательно, что около 72% в всех NPL приходится на банки с государственным участием.
На первый взгляд показатель 3,57% не выглядит угрожающим. Во многих странах банковские системы успешно функционировали и при более высоком уровне просроченной задолженности. Однако экономистов интересует не только абсолютная величина, но и скорость изменения тенденции. Если качество кредитного портфеля ухудшается значительно быстрее, чем увеличивается объём кредитования, это означает постепенное накопление рисков внутри финансовой системы. Особенно если ухудшение происходит в крупнейших государственных банках, на которые приходится основная часть кредитования экономики.
Не менее важен второй показатель – задолженность населения. По состоянию на середину 2026 года кредиты физических лиц достигли почти 236 триллионов сумов, увеличившись почти на 40 триллионов за год. Это более высокий прирост, чем у корпоративного кредитования. Таким образом, именно население становится главным драйвером расширения банковского рынка.
В нормальной ситуации рост потребительского и ипотечного кредитования отражает повышение доступности финансовых услуг и рост благосостояния. Но существует фундаментальное правило: долговая нагрузка может расти устойчиво лишь тогда, когда её поддерживает сопоставимый рост реальных доходов и производительности труда. Если кредиты увеличиваются быстрее доходов, возникает эффект, который экономисты называют смещением будущего потребления в настоящее. Домохозяйства начинают жить за счёт ожидаемых доходов будущих лет. Пока экономика растёт, такая модель работает. Но любое ухудшение конъюнктуры делает её значительно менее устойчивой.
Особое место занимает ипотечный рынок. Для большинства семей ипотека – крупнейшее финансовое обязательство на десятилетия. В отличие от краткосрочных потребительских займов, ипотека практически не оставляет пространства для манёвра: платежи необходимо производить регулярно независимо от инфляции, изменения курса валюты или состояния рынка труда. Поэтому устойчивость ипотечного кредитования определяется не только ставками банков, но и общей макроэкономической стабильностью.
Здесь важно избежать прямых аналогий с мировым финансовым кризисом 2008 года. Узбекистан находится в иной стадии экономического развития, его банковский сектор устроен иначе, а объём ипотечного рынка несопоставим с американским. Тем не менее общий механизм возникновения финансовых стрессов хорошо известен. Он начинается не с массовых банкротств заёмщиков, а с постепенного ухудшения качества кредитного портфеля, замедления роста доходов населения и снижения способности обслуживать долговые обязательства. Именно поэтому ускоренный рост NPL заслуживает внимания даже при относительно невысоком текущем уровне.
Не менее значим второй блок рисков – внешние заимствования. За последние годы государство активно использовало кредиты международных финансовых организаций и внешние рынки капитала для финансирования инфраструктуры, энергетики, транспорта и социальных программ. Такая стратегия не является исключением: практически все быстрорастущие развивающиеся экономики используют внешний капитал как источник ускоренной модернизации.
Вопрос заключается в другом: насколько быстро экономика начинает генерировать доходы, позволяющие обслуживать накопленный долг без постоянного привлечения новых ресурсов. Международный валютный фонд оценивает совокупный внешний долг Узбекистана примерно в половину годового ВВП и считает риск долговых затруднений низким, однако одновременно рекомендует укреплять бюджетные институты, повышать эффективность государственных расходов и совершенствовать управление долговыми обязательствами.
Именно здесь проходит тонкая граница между устойчивым развитием и накоплением потенциальной уязвимости. Если заёмные средства направляются в проекты, повышающие производительность труда, экспорт и налоговые поступления, долг постепенно начинает работать на экономику. Если же эффективность инвестиций оказывается ниже ожидаемой или значительная часть проектов имеет длительный срок окупаемости, долговая нагрузка начинает расти быстрее способности экономики её обслуживать.
Дополнительный фактор неопределённости связан с валютным курсом. Для экономики, активно импортирующей оборудование, технологии, лекарства и промышленные комплектующие, ослабление национальной валюты означает рост внутренних издержек. Одновременно обслуживание обязательств, номинированных в иностранной валюте, становится дороже в пересчёте на сумы. Это создаёт двойное давление: на бюджет и на корпоративный сектор. Если при этом сохраняется высокая кредитная нагрузка населения, ухудшение финансового положения домохозяйств может проявиться в дальнейшем росте просроченной задолженности.
При этом важно не впадать в противоположную крайность и не рассматривать подобный сценарий как предопределённый. Международные организации, напротив, ожидают сохранения достаточно высоких темпов роста экономики, а инфляция, по их прогнозам, должна постепенно приблизиться к целевым значениям. Высокие цены на золото, приток денежных переводов трудовых мигрантов и продолжающиеся реформы пока остаются важными факторами поддержки экономики.
Именно поэтому сегодня корректнее говорить не о кризисе, а о постепенном накоплении уязвимостей. Экономическая история показывает, что страны редко сталкиваются с финансовыми потрясениями исключительно из-за одного неблагоприятного показателя. Обычно проблемы возникают тогда, когда несколько факторов начинают усиливать друг друга: ускоренный рост долгов населения совпадает с увеличением нагрузки на государственные финансы, качество банковских активов постепенно ухудшается, а внешняя среда становится менее благоприятной. В такой ситуации даже относительно небольшой внешний шок (снижение экспортных доходов, удорожание внешних заимствований или более слабый курс национальной валюты) способен оказать более сильное воздействие, чем в экономике с меньшим уровнем накопленных дисбалансов.
Следовательно, главный вопрос сегодня заключается не в том, сохранится ли экономический рост в ближайший год. Более важный вопрос – сохранится ли его качество. Если темпы расширения кредитования населения будут постепенно приведены в соответствие с ростом реальных доходов, а новые внешние заимствования будут всё в большей степени ориентироваться на проекты с высокой экономической отдачей, накопленные риски останутся управляемыми. Если же долговая модель продолжит расширяться быстрее, чем растут производительность, экспорт и располагаемые доходы граждан, пространство для ошибок в экономической политике неизбежно будет сокращаться.
Экономика Узбекистана пока далека от сценариев, которые принято называть системным финансовым кризисом. Но столь же неверно было бы считать, что быстрое накопление долгов (внутренних и внешних) не имеет долгосрочных последствий. Наиболее разумная позиция сегодня заключается не в алармизме и не в безусловном оптимизме, а в признании того, что устойчивость экономики определяется не только текущими темпами роста, но и тем, насколько этот рост обеспечен фундаментальными источниками развития, а не постоянным расширением кредитования. Именно этот вопрос в ближайшие годы станет главным критерием оценки эффективности проводимых реформ.
Александр Иванов